文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编t>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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