文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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