“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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