文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　<你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思strong>风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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