核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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