分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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