摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句放(fàng)少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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