主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的西安市城六区是哪几个修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài西安市城六区是哪几个)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　西安市城六区是哪几个alt="被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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