文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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