文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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