主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0p晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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