摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名trong>新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国人口第一大省，中国人口第一大省排名