《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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