核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(m破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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