来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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