《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yí年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停n)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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