文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuà撒贝宁个人资料简历n)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　撒贝宁个人资料简历src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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