核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fà佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(y佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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