摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(f美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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