王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收子集是什么意思，非空真子集是什么意思益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈子集是什么意思，非空真子集是什么意思利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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