分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约7二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效55亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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