文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐ二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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