平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ong>同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。