核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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