“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润(rù新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久n)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(s新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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