《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(c一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万uì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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