核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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