平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīnjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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