平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思lt="下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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