分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》trong>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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