摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社日节是什么节日 社日节是农历几月初几社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ng>4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。