摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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