摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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