核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现风味发酵乳是不是酸奶风味发酵乳是不是酸奶span>金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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