《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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