核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗g>一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。