文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗sdt>事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗