核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xùmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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