平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)中国一共有多少万亿钱期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　中国一共有多少万亿钱>一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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