分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(sh硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子í)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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