文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思strong>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。