摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，卅是什么意思，卅是什么意思,读音低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债卅是什么意思，卅是什么意思,读音同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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