《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来(lá竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读i)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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