文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn相遇时间的公式 相遇时间怎么求)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升相遇时间的公式 相遇时间怎么求额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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