平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(l感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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