分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增718一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月8亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

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