《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī佛系心态是什么意思)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(s佛系心态是什么意思hì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)佛系心态是什么意思求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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