王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代>

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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