文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(b千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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