《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)复活的作者是谁，复活的作者是谁资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI复活的作者是谁，复活的作者是谁同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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